·软件与互联网 ·内部研究
HubSpot 深度研究
HubSpot 是面向中小企业与中端市场的一体化 CRM 平台，2025 年末付费客户 28.87 万，正从营销工具向 AI agent 与席位制 SaaS 升级。2025 年营收 31.3 亿美元、增 19%，GAAP 营业利润扭亏转正，自由现金流 5.95 亿美元；但估值仍达约 99 倍 TTM 市盈率，AI 计价重构尚未被验证。研报评级持有：基本面稳健，等回落到 135–145 美元理想买入区再进场。
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·航空航天与国防 ·内部研究
HEICO Corporation 深度研究
海科(HEICO)靠 FAA-PMA 替代件和高可靠电子器件起家，以连续 tuck-in 并购把航空售后件做成复利成长平台。FY2025 飞机零部件与电子两大分部分别贡献约 31 亿、14 亿美元收入，质地一流；但当前 331.61 美元对应近 50 倍市盈率，远高于同类 TransDigm 约 31 倍，安全边际几乎为零。研报评级持有：好公司贵价格，等回落到 235–260 美元理想买入区。
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·贵金属(黄金特许权、流式) ·内部研究
Royal Gold 深度研究
Royal Gold 是贵金属特许权与金属流平台，一次性投资换取矿山数十年的金属流提成，2025 年调整后 EBITDA 利润率 82%、仅 39 名员工管理 367 项权益。全年收入 10.3 亿美元、经营现金流 7.05 亿美元、净利润 4.66 亿美元，现金转化约 1.5 倍；2025 年完成 Kansanshi 金流与 Sandstorm/Horizon 并购，资产更多元但伴随增发稀释，现价 207.57 美元约 25.1 倍市盈率、1.36 倍 P/NAV。研报评级持有：商业质量高的成熟现金牛与金价杠杆，但当前是合理拥有区而非理想建仓区。
持有
·游戏 ·内部研究
Roblox Corporation 深度研究
Roblox 是 UGC 沉浸式游戏平台，用户买入 Robux 消费于开发者制作的体验与道具，公司按付费用户生命周期递延确认 Bookings。2026 年一季度营收 14.42 亿美元、Bookings 17.31 亿美元、日活 1.32 亿、自由现金流 5.96 亿美元，付费用户同比增 52%、平台飞轮仍在转；但安全治理重构短期压低增长、股权激励高企稀释每股回报，现价 43.31 美元约 5.1 倍市销率。研报评级观察：转型中的平台，旧故事已结束、新故事尚未证实，安全边际不明显。
观察
·航空航天与国防 ·内部研究
Airbus SE 深度研究
空中客车是欧洲民机双寡头之一，靠 A320neo/A350 民机交付、全生命周期服务与防务航天三组业务变现。2025 年录得 734 亿欧元收入、45.7 亿欧元客户融资前自由现金流、净现金 122 亿欧元，但 2026 年一季度交付偏低令现金流转负，全年 870 架目标要求下半年月均交付约 87 架；当前股价 179.28 欧元对应 forward PE 约 25 倍，并不便宜。研报评级持有：高质量成熟现金牛，买的是执行修复，当前安全边际为零、值得等更好买点。
持有
·AI 存储 ·内部研究
Pure Storage：全闪存底座与 hyperscaler 叙事
Pure Storage（现更名 Everpure）是全闪存存储平台商，靠硬件与订阅双轮变现，市值约 240 亿美元。企业存储底座扎实、已拿下 Meta 等 hyperscaler 设计中标，但股价已提前把 hyperscaler 大规模复制计入，约 5 倍 EV/Sales 不便宜。研报评级持有：现价 72 美元落在可接受持有区，低于 50 美元赔率才显著改善。
持有
·AI 数据基础设施 ·内部研究
Elastic：搜索底座的现金流修复与 Search AI 期权
Elastic 以订阅为主，把搜索底座卖向搜索、可观测性与安全三大场景，并向向量检索与 GenAI RAG 延伸，市值约 64 亿美元。合同（cRPO）与现金流改善已被证明，但 Search AI 的独立变现仍需更多季度验证。研报评级持有：现价 60 美元落在可接受持有区，更理想买点在 52 美元以下。
持有
·电子材料 ·内部研究
安集科技：CMP 材料国产替代与第二曲线
安集科技做 CMP 抛光液与湿电子化学品，是国产半导体材料替代的核心标的，2025 年营收 25.04 亿元。国产替代兑现很强，但当前约 230 元、60 多倍 PE 已把电镀液等第二曲线提前计入，现价对保守内在价值无安全边际。研报评级持有：合理买入区 135–145 元，需等更明显回撤再分批考虑。
持有
·AI 光通信 ·内部研究
光迅科技：AI 数通成长与高估值的赛跑
光迅科技是覆盖传输、接入与数通的光器件和光模块厂商，2025 年营收 119.29 亿元、净利润仅 9.46 亿元。市场以极高倍数提前贴上「AI 数通追赶者」溢价，约 1653 亿市值对应 175 倍 PE，远高于中际旭创、新易盛等已兑现利润的龙头。研报评级避免：AI 数通成长真实存在，但当前价格已把追赶想象提前透支。
避免
·软件与互联网 ·内部研究
金山办公 Kingsoft Office 深度研究
金山办公是中国办公软件龙头，WPS 个人订阅、机构授权与协作 SaaS 三块支撑收入。2025 年收入 59.29 亿元，WPS AI 月活冲到 8013 万、年付费个人用户近 4900 万，但 2026 年一季净利暴增主因投资收益、经营口径市盈率仍约 55 倍。研报评级持有：AI 进入转化层是真，但表观利润失真、估值仍贵。
持有
·企业 IT 与服务器 ·内部研究
浪潮信息 Inspur 深度研究
浪潮信息是中国 AI 服务器与算力基础设施整机龙头，服务器收入占比超九成。2025 年营收 1647.82 亿元、同比增 43.25%，但服务器毛利率从 6.76% 降到 4.52%、2026 年一季经营现金流又转负 77.72 亿元。研报评级持有：故事更大了，利润与现金兑现依旧很慢，规模没换来定价权。
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·AI 开发者工具 ·内部研究
GitLab 深度研究
GitLab 是一体化 DevSecOps 平台，把代码托管、CI/CD 与安全合规收进单一订阅。2026 财年营收 9.55 亿美元、同比增 26%，但 FY2027 指引增速骤降到 16-17%、净收入留存率从 130% 一路降到 117%，前瞻市销率约 3 倍。研报评级持有：平台逻辑成立，但席位扩张放缓与第二曲线未验证压住估值。
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·散热与液冷 ·内部研究
英维克 Envicool 深度研究
英维克是中国本土全链条液冷系统供应商，做数据中心与储能温控、液冷部件到机房级方案。2025 年营收 60.68 亿元、同比增 32.23%，但归母净利仅增 15.30%、经营现金流 1.57 亿元远弱于 5.22 亿元净利，静态市盈率约 161 倍。研报评级观察：液冷景气确定，但现金流与估值都没给出安全边际。
观察
·网络设备 ·内部研究
智邦科技 Accton 深度研究
智邦科技是面向云厂商与 AI 数据中心的白牌以太网交换机 ODM，开放网络与 OCP 资历深厚。2025 年营收跳增至 2483 亿元、2026 年一季营收同比再增 64%、营业利润率升至 14.3%，但当前 TTM 市盈率约 44 倍、美洲收入占比 81%、一季库存单季暴增 67%，估值已大幅透支增长。研报评级持有：AI 网络基本面很强，但当前价格已反映高增速与再评级，安全边际为零。
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