半导体

AXT: A Real Indium Phosphide Bottleneck, Priced Well Ahead of the Business

AXT is a U.S.-listed, China-manufactured supplier of compound semiconductor substrates whose economics now hinge on indium phosphide demand from the AI optical build-out and on Chinese export-permit timing. The stock rose roughly 40-fold from its August 2025 low to today's $57.21 close on real InP backlog growth and two large equity raises, yet still trades around 35-40 times trailing sales while remaining loss-making and fully dependent on Beijing's permit cadence. Rating Avoid: the bottleneck is real, but the price already assumes a cleaner, faster payoff than the business has actually earned.

Black Sesame International: Credible Challenger, Unproven Cash Conversion

Black Sesame is a fabless designer of automotive compute SoCs, selling ADAS chips and bundled solutions; 2025 revenue rose 73% to RMB822 million, yet it stays deeply loss-making with R&D near 1.7x sales. It has crossed the technical-credibility threshold (A1000 shipping in Geely, BYD and FAW models) but not the cash-conversion one, leaning on repeated 2025-2026 equity raises. Rating Hold: real commercialization exists, but recurring dilution and negative owner earnings cap valuation support, with a true margin of safety only below about HK$6.

Renesas: A Cyclical Embedded Compounder Priced for a Transition Still Unproven

Renesas is a cyclical embedded-semiconductor compounder centered on automotive MCUs, with analog, power, and connectivity layers and a new system-design software push after Altium. Q1 2026 non-GAAP revenue rose 20.6% to JPY 372.3 billion at a 59.2% gross margin, and 2025 free cash flow reached JPY 328.2 billion, yet IFRS profit swung to a loss on Wolfspeed-related impairments. Rating Hold: a real franchise with better cash than the headlines, but at JPY 4,734 the price already discounts much of the recovery, with a wider margin of safety only opening in the JPY 3,500-3,800 range.

华虹半导体：成熟特色工艺平台的价值与价格

华虹是以成熟与特色工艺为核心的中国晶圆代工厂，靠 eNVM、功率、模拟电源与 MCU 平台赚钱，A+H 两地上市、H 股折美元约 17.77。平台价值真实，但毛利率仍在低双位数、扩产折旧压制盈利，当前价已先于利润率和现金流兑现。研报评级持有：合理买入区在 H 股 11.4–13.3 美元，等毛利率明确站上 15% 再付更高价。

联华电子 UMC 深度研究

联华电子是台湾晶圆代工双雄之一，主攻 22/28nm 成熟与特殊制程。2026 年一季营收 NT$610.4 亿、毛利率 29.2%，但 EPS 同比翻倍主要靠非营业收益放大、现价对应市净率 3.87 倍与调整后约 31 倍市盈率并不便宜。研报评级观察：周期温和修复属实，但当前价已把乐观情景大半计入。

Wolfspeed 深度研究：垂直整合碳化硅纯玩家，资产稀缺但毛利与每股价值仍未出坑

Wolfspeed 是美国垂直整合的碳化硅功率半导体纯玩家，2025 年 9 月完成 Chapter 11 重整后重新上市。重整削债约 70% 解决了利息却没解决毛利：FY2026 Q3 毛利率 -27%、经营现金流持续流出，可转债与权证再埋稀释风险。研报评级观察：资产稀缺，但毛利与每股价值仍未出坑。

琻捷电子 SENASIC 深度研究

车规级无线传感 SoC 设计商，按 2025 年收入计全球第三、中国第一，2026 年 6 月以 18.36 港元发行价招股、预计 6 月 17 日挂牌。2025 年收入 4.779 亿元、毛利率升至 28.0%、经调整亏损收窄到 3188 万元，但发行价对应约 12.7 倍市销率，wBMS 仍在验证定点前夜。研报评级观察：TPMS 地位已验证，wBMS 期权尚早，理想买入区 12-14 港元。

联想集团 (Lenovo Group, 0992.HK) 横纵框架深度研究

联想集团是全球最大个人电脑(PC)厂商(2026Q1 IDC 口径市占 25.2% 居首)，以"Hybrid AI"战略横跨智能设备 IDG(占营收约七成)、基础设施 ISG(AI 服务器业务)、方案服务 SSG 三大业务集团。FY2025/26(截至 2026-03)营收 USD 831 亿(+20.3%)创史上最佳财年，AI 相关收入翻倍占集团 33%、ISG 基础设施首次实现全年盈利、期末为净现金状态。第一大股东联想控股持股 31.41%(中科院国科控股为其最大股东)，董事长兼 CEO 杨元庆持股 5.94%、执掌逾 20 年。

联发科技 (MediaTek, 2454.TW) 横纵框架深度研究

联发科技是全球第二大无晶圆厂芯片设计公司(仅次于高通),按 2025 年营收居全球半导体十强;主营手机芯片(占营收 49%,天玑/Helio 系列在安卓阵营市占第一)+智能边缘(电视/Wi-Fi/Chromebook 芯片)+新兴 AI ASIC 业务(与 NVIDIA 合作 GB10/NVLink Fusion)。FY2025 营收 NT$5,960 亿(+12.3%)、净利 NT$1,053 亿(-1.0%);2026 AI ASIC 年营收目标从 USD 10 亿翻倍上调至 USD 20 亿是当前估值核心叙事。

Navitas Semiconductor(NVTS.US) 横纵研报

Navitas（NVTS）是 2014 年美国加州创立、2021 年 SPAC 上市的 GaN+SiC 宽禁带功率半导体 fabless 小厂，2022 年以 $100M 收购 GeneSiC 进高压 SiC 档。两条产品线（GaNFast 集成 IC + GeneSiC SiC MOSFET）覆盖 80V 到 3300V 全电压档，下游含 AI 数据中心 800V HVDC、能源基建、高性能计算、工业电气化、移动充电。2025-05 被 NVIDIA 选为 800V HVDC AI 数据中心架构合作伙伴（Rubin Ultra Kyber 2027 量产），是公司业务转向数据中心的核心引擎。

Ambarella 横纵框架深度研究

全球边缘 AI 视觉 SoC 龙头之一，FY2026 营收 $390.7M(+37%)、边缘 AI 占八成、非 GAAP 首次转正、净现金无债；但 GAAP 仍亏(≈SBC 所致)、增速减速至前瞻 +13%，汽车放量要等 FY2028，英伟达与中国双向挤压。

GlobalFoundries(GFS) 横纵研报

全球唯一在美国、欧洲、新加坡都有产能的西方纯晶圆代工厂，2018 年主动退出 7nm、专注 RF-SOI/FD-SOI/汽车/功率等特色成熟制程，叠加受信任代工（DoD Cat 1A、$31 亿国防合同、CHIPS 法案 $15 亿拨款）。这是一门毛利率仅 26%（远低于台积电 62%）、营收周期性的成熟制程代工。

中芯国际（0981.HK）横纵深度研究

中国最大、唯一具先进制程（DUV 7nm）能力的晶圆代工龙头，FY25 营收 93.3 亿美元、毛利率 21%，但 ROE 仅约 3%、自由现金流约 −52 亿美元、利润高度依赖政府补贴。

地平线机器人（Horizon Robotics）横纵框架深度研究

名为「机器人」、实为中国车载智驾芯片龙头。自研 BPU + 征程系列 SoC，FY2025 营收 RMB 37.6 亿(+57.7%)、自主品牌 ADAS 芯片市占 47.7% 居首、征程累计出货破千万。但经调整净亏损 RMB 28 亿且扩大、研发占营收 137%、盈亏平衡无时间表，高阶(城区 NOA)14.4% 落后华为、被英伟达 Thor 压顶，核心客户在自研。

英飞凌科技（Infineon）横纵框架深度研究

全球功率半导体与汽车半导体双料第一、AI 数据中心供电核心供应商。FY2025 营收 €146.6 亿(-2%)处周期底、分部利润率 17.5%；FY2026 指引上修至「显著增长」。

MACOM Technology 长期所有者视角研究

高性能模拟/射频/光电半导体，服务工业国防/数据中心/通信三市场，有美国本土晶圆 + Trusted Foundry 资格；质量配不上估值。当前 382.35 美元对三档（保守 55-85/合理 95-145/乐观 170-230）全溢价、GAAP PE 约 160x，买点要到 70-100 美元。

Qorvo 长期所有者视角研究

评级「观察」。当前 102.74 美元，独立经营内在价值合理区间 100-120、理想买入 80-90；Apple 约占 50% 收入，QRVO 正处 Skyworks 并购（隐含对价约 108.46），安全边际不明显。

意法半导体长期所有者视角研究

STM 给「观察」评级，2026/6/2 收盘 79.51 美元已接近 80–100 美元乐观区间下沿、高于 55–70 美元合理区间上沿，缺乏安全边际，理想买入 45–55 美元。

onsemi 长期企业所有者视角研究报告

功率/模拟/智能传感半导体，SiC 垂直整合 + 汽车/工业敞口；2025 年低谷已现，但当前 127 美元约 55× 保守 Owner Earnings 已透支恢复。

Qualcomm 高通长期所有者视角研究

半导体平台 + 专利许可双引擎,FY25 收入 442.84 亿美元,QTL 税前利润率 72%;但手机端面临 Apple 自研基带与中国 OEM 自研挤压,当前约 20× Owner Earnings 不便宜,理想买入区间 150-180 美元。