电子材料

Changzhou Juhe: Real Moat, Unproven Second Curve

Changzhou Juhe is a Shanghai STAR-listed producer of photovoltaic conductive paste whose economics turn on processing gross profit rather than headline, silver-inflated revenue. Full-year 2025 revenue reached CNY 14.59 billion but net profit barely moved to CNY 419.7 million, while operating cash flow stayed deeply negative at CNY 3.07 billion even as first-quarter 2026 gross margin jumped to a record 10.58% on stronger overseas mix. Rating Hold: execution and customer embedding are real, but at CNY 100.05 the stock already prices a margin recovery and a de-silvering transition that remain unproven, leaving no meaningful margin of safety.

Anji Microelectronics: A High-Quality Compounder, but a Better Company Than Stock

Anji Microelectronics is China's leading CMP-slurry maker, supplying semiconductor polishing slurries and a widening platform of formulated wet electronic chemicals, with 2025 revenue of CNY 2.50bn (up 36%) and a disclosed global CMP-slurry share that climbed from about 7% in 2022 to 13% in 2025. The usage story is genuine: attributable net profit grew 47% to CNY 784m and functional wet chemicals surged 64%, yet after a roughly 161% one-year run the stock trades near CNY 305, about 88 times 2025 earnings, a price that already capitalizes years of flawless execution. Rating Watch: a real hard-tech compounder, but currently a better company than stock, with a serious re-underwriting zone only back at CNY 190-230.

安集科技：CMP 材料国产替代与第二曲线

安集科技做 CMP 抛光液与湿电子化学品，是国产半导体材料替代的核心标的，2025 年营收 25.04 亿元。国产替代兑现很强，但当前约 230 元、60 多倍 PE 已把电镀液等第二曲线提前计入，现价对保守内在价值无安全边际。研报评级持有：合理买入区 135–145 元，需等更明显回撤再分批考虑。

JSR（4185.TSE）：退市重组中的半导体材料龙头

JSR 是日本半导体材料龙头，主营光刻胶、CMP 抛光液、清洗液等芯片制造关键材料，ArF 光刻胶全球份额居首；另有显示材料、塑料和正在剥离的生命科学业务。2024 年 6 月已从东京证券交易所退市、被日本国有基金 JIC 以每股 4,350 日元收购，公司提出未来 5–7 年可能重新上市。

生益科技长期所有者视角研究

生益科技是中国覆铜板(CCL)龙头之一，刚性覆铜板全球份额约 12% 居第二，主营覆铜板、粘结片及印制线路板，深度绑定通信、服务器、汽车电子 PCB 产业链；2025 年营收 284 亿元、归母净利 33 亿元，受 AI 服务器与高速材料需求拉动显著回暖。

台光电子(EMC)长期价值研究

台光电子(EMC)是台湾高端铜箔基板(CCL)与层压材料龙头，供货 PCB 厂及 AI 服务器、高速交换机供应链；无卤素 CCL 全球市占 34.4%、整体约 13.3%，处高速低损耗细分领先地位；2025 年营收 943 亿新台币、净利率 15.5%、ROE 34.25%，盈利质量在材料制造业中属上乘。

东京应化 TOK（4186.TSE）巴菲特框架深度研究

东京应化工业（TOK）是全球半导体光刻胶与高纯度化学品的重要供应商，主要客户为台积电等先进制程晶圆厂。FY2025 营收、归母净利润全面创新高，资产负债表净现金、股东权益比率近 68%。核心壁垒为客户验证转换成本与工艺配套能力，但处于重资本开支扩产期，自由现金流显著低于会计利润。当前约 ¥9,700 已接近乐观估值区间上沿，安全边际不足，评级观察。

中船特气（688146.SHG）巴菲特框架深度研究

中船（邯郸）派瑞特种气体是国内电子特种气体龙头，主营三氟化氮、六氟化钨等芯片制造关键气体，2024年集成电路电子特气销售收入国内第一、全球第九。2025年收入22.60亿元，经营现金流健康，净现金约24.6亿元，资产负债表稳健。核心矛盾：ROE已从22%降至6%，自由现金流持续承压，而当前PE TTM约370倍、PB约22.75倍，估值严重脱离基本面支撑。

信越化学（4063.TSE）巴菲特框架深度研究

信越化学是日本最大综合化工集团之一，核心资产是全球领先的半导体硅晶圆与光刻材料（电子材料贡献54%营业利润），兼有全球最大PVC平台之一及硅酮业务。FY2026营收2.57万亿日元，营业利润率24.7%，净现金逾1.42万亿日元，资产负债表极强。当前股价约6,863日元对应静态PE约27倍，安全边际不足，研报评级：观察。

SUMCO（3436.TSE）巴菲特框架深度研究

SUMCO是全球第二大半导体硅晶圆制造商，专注300mm高精度晶圆，全球份额约30%、领先逻辑芯片用晶圆份额超50%，深度嵌入台积电/三星/Kioxia供应链。FY2025营收¥409.7bn，因折旧与周期低谷叠加录得归母亏损¥11.8bn，Q1 FY2026仍亏损；净负债约¥263.9bn，重资产扩产周期尚未结束。当前股价约¥3,499，已接近乐观估值上沿，安全边际不足，适合列入观察名单等待价格回落。

恩特格里斯(Entegris, ENTG) 横纵研报

半导体「提纯耗材」全球龙头，约 75% 收入是随晶圆产出消耗的年金式耗材（过滤、CMP 抛光液、特种材料/气体、晶圆载具），单一产品平台占比 ≤3%、被认证进 fab 工艺后切换成本极高，先进制程渗透使「单片晶圆含量」结构性抬升——AI 浪潮里现金流最实的卖铲人之一。

博迁新材 SUN-R 投资分析框架研究报告

国内高端 MLCC 镍粉龙头，PVD 路线 + 行业标准制定者 + X 公司长单。当前 182.45 元对应静态 PE 约 217 倍，已超 SUN-R 框架乐观区间上沿；理想买入 90-115 元。

Qnity Electronics 长期企业所有者视角研究

2025-11 从杜邦分拆的电子材料公司，2025 收入 47.54 亿 / EBIT 利润率 21.4%；前十大客户合作 30+ 年，但 41 亿债务 + 有形净资产为负 + 当前 159 美元远超 35-115 美元三档估值上沿，缺乏安全边际。

博迁新材价值投资深度研究

高端电子金属粉体材料公司,主导《电容器电极镍粉》行业标准、技术门槛真实;但 165.8 元对应 TTM PE 约 172 倍、PB 约 24 倍,DCF 三档乐观上沿仅 50 元,溢价 232%。评级 避免,理想买入 7-12 元。