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Futu Holdings 深度研究报告

AI 主播 · 刘飞 — 2026-05-25 FUTU.US

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研究摘要
Futu Holdings Limited 本质上不是一家“单纯靠低佣金拉新”的互联网券商，而是一台把交易、融资、客户现金利差、财富管理分销、IPO 分销与企业服务捆在一起运转的数字化金融机器。
按 2025 年审计口径，公司收入 228.47 亿港元，其中经纪佣金及手续费 105.73 亿港元、利息收入 104.42 亿港元、其他收入 18.33 亿港元；也就是说，它的赚钱方式大致一半像券商，一半像吃利差和资金周转效率的“轻银行”。
平台端到 2025 年底已有 336.5 万 funded accounts、1.233 万亿港元客户资产，平均 funded account 资产约 36.6 万港元，季度平均留存率在过去三年里都高于 98%。
如果只看 2024 年到 2026 年春天之前的叙事，市场交易的是一套很顺的增长故事：香港市场成交与 IPO 回暖、海外市场尤其日本和马来西亚继续扩张、财富管理渗透率提高、加密货币交易与数字银行业务提供第二增长曲线，管理层还在 2026 年给出 80 万净新增 funded accounts 的全年指引。
2025 年四个季度里，收入从一季度的 46.95 亿港元一路爬到四季度的 64.39 亿港元，净利润从 21.43 亿港元爬到 33.69 亿港元。
但到 2026 年 5 月 22 日，市场交易的主线突然换了。
Futu 公告称，公司收到中国证监会及深圳证监局的《立案告知书》和《行政处罚事先告知书》，拟责令相关公司整改或停止相关活动、没收违法所得并罚款，合计拟处罚约 18.5 亿元人民币；创始人兼 CEO 李华本人拟被罚 125 万元人民币。
公司同时披露，截至 2026 年一季度末，来自中国内地的 funded accounts 约占总 funded accounts 的 13%，而内地以外各地区业务“保持正常”。
这个“13% 账户占比”和“18.5 亿元罚单”之间究竟意味着多大盈利缺口，成了新的核心定价问题。
Futu 过去股价的大起大落，基本都能追溯到四条线的交叉：零售交易热度、利率环境、跨境监管、以及中国资产风险偏好。
2019 年 IPO 时，它讲给资本市场的故事是“面向新兴富裕华人投资者的数字化交易和财富管理入口”；2020 年疫情与美股散户狂潮把交易量和利润都推到了更高台阶；2021 年开始，中国对跨境券商、数据安全和资本外流的担忧抬头，监管阴影压住了估值；2024 到 2025 年，香港成交额与 IPO 复苏、客户资产暴增、海外扩张兑现，又把叙事拉回增长股；而 2026 年 5 月的证监会处罚预通知，则把它重新打回“高盈利但高监管折价”的框架。
当前最重要的多空分歧，不在于“Futu 的产品好不好用”，而在于“两件事到底有多大”：第一，内地相关客户对收入、交易量和客户资产的真实贡献究竟有多大；第二，这次处罚是一次性财务冲击，还是会把 Futu 的中国内地相关增长路径从根上掐断。
多头看到的是：公司 2025 年审计净利润 113.38 亿港元、年末股东权益 400.01 亿港元，按 2026 年 5 月 23 日美股收盘附近价格粗算，TTM 市盈率已压到约 8.7 倍、P/B 约 2.5 倍，而 funded accounts 里内地占比只披露为 13%，海外扩张已经不是 PPT。
空头看到的是：账户占比不等于资产占比、更不等于交易量占比，更何况这家公司的原始优势本来就建立在华人跨境投资需求上，而监管文件正是冲着这件事来的。
把 Futu 放在基本面、估值、竞争格局和资本市场预期的交叉点上看，它现在处在一个非常典型的“高盈利平台型券商，被监管风险强行压缩估值”的位置。
基本面质量并不差：2025 年收入同比增 68.1%，净利润同比增 108.0%，客户资产同比增 65.9%，交易量同比增 89.4%；竞争位置也不弱：它在香港是零售互联网券商里极强势的玩家，且海外市场已经形成多点开花；但资本市场不会只给它“香港版 Robinhood”或者“亚洲版 IBKR”的溢价，因为它身上始终带着 VIE、双重股权、腾讯深度股东、以及内地跨境展业合规的中国折价。
如果必须给一句话概括，我更倾向于把 Futu 定义为：一家盈利能力很强、经营杠杆很高、产品与品牌都不差，但定价权被政策与监管重写的“估值重塑中”公司。
它还没有走到“结构性衰退”，因为海外扩张和财富管理渗透仍在推进；它也不再是一个可以轻松贴上“高质量复利成长”标签的公司，因为决定未来一到两年估值中枢的，已经不是单纯的客户增速，而是监管边界会不会继续收紧。
这个标签的依据，不是情绪，而是 2025 年的高盈利事实与 2026 年 5 月监管事件对未来贴现率的突然提升。
信息源与研究方法
本报告以 2026 年 5 月 24 日为研究基准日，核心依据是 Futu 最新 20-F 年报（2026 年 4 月 15 日，覆盖 2025 全年）、2024 年四季度至 2025 年四季度各季度业绩公告、2026 年 5 月 22 日关于证监会调查与处罚预通知的公告、港交所市场统计、以及可比公司 Robinhood、Interactive Brokers、UP Fintech、Charles Schwab 的 2025 年全年业绩与截至 2026 年 5 月 23 日附近的市场价格信息。
由于 Futu 2026 年一季度业绩尚未披露，计划于 2026 年 5 月 28 日发布，因此“当前基本面”部分的最新完整财务数据实际止于 2025 年四季度；2026 年的判断更多依赖监管公告和市场价格信号，而不是新财报。
需要特别说明三点。
第一，Futu 在 2019 年 IPO 时的纳斯达克代码是 FHL，此后已改为 FUTU；2022 年 12 月又在香港交易所完成双重主要上市，股票代码 3588。
第二，Futu 属于金融服务业，并表里有大量客户资金、回购协议、应收应付款和监管资本项目，因此自由现金流不宜像普通 SaaS 或制造业那样机械解读；对它更重要的是 funded accounts、客户资产、交易量、融资余额、利差、资本充足与监管边界。
第三，3 月 12 日的 2025 年全年快报与 4 月 15 日的 20-F 在净利润等少数项目上有极小差异，本报告以 20-F 审计口径为准。
本报告不是投资建议。
文中所有估值情景都只是把公开资料结构化之后做的研究假设，不构成任何买卖指令；尤其是 2026 年 5 月 22 日之后，Futu 的定价高度依赖监管事件后续进展，任何未经最终监管文件确认的盈利冲击测算，都只能视作情景分析。
发展史、商业模式与治理
Futu 为什么会出现，要从创始人李华的履历倒着看。
他是腾讯早期员工，加入腾讯时是第 18 号员工，参与过 QQ 早期研发，也创办并主导过腾讯视频。
这种背景决定了 Futu 从一开始就不是“老牌券商线上化”，而是互联网产品经理做金融入口：他看到的问题不是“市场上有没有券商”，而是跨市场投资门槛太高、体验太差、信息割裂、用户缺乏交易和研究闭环，所以 Futu 诞生时就把交易、行情、资讯、社区、投教放在同一个界面里，而不是只做一个下单通道。
公司 2012 年启动在线券商业务，2014 年 4 月 15 日在开曼设立控股公司。
2019 年 3 月 8 日，公司以每 ADS 12 美元发行 750 万 ADS，在纳斯达克上市，募资规模约 9000 万美元；招股书同时显示，General Atlantic Singapore FT Pte. Ltd. 还同意以私募方式认购 7000 万美元 Class A 普通股。
IPO 时公司对资本市场讲的故事非常清楚：它想服务“新兴富裕华人投资者”，靠数字化交易平台切入，再逐步把财富管理做成更宽的金融入口。
那时上市交易代码还叫 FHL，后续改为 FUTU。
从公司发展路径看，Futu 的历史更适合分成四段，而不是按年份流水账去写。
阶段、公司在做什么、这个阶段留下了什么
创业与产品验证期、先把跨市场交易体验做成消费级产品，解决高门槛、高摩擦、信息碎片化的问题。
、奠定了“社区+内容+交易”的低 CAC 结构。
上市与行情红利期、2019 年上市后，公司踩中 2020-2021 零售交易热潮，2020 年收入同比大增 211.9%。
同时 2020 年又完成一次公开增发，净募资约 3.018 亿美元。
、证明了经营杠杆：行情一旦上来，利润弹性极大。
监管冲击与再上市对冲期、2021 年开始，关于跨境券商、数据和资本外流的政策压力抬头；2022 年 12 月中国证监会要求停止招揽内地新客户；2023 年 2 月监管层又称清理整顿不影响存量客户；2023 年 5 月 Futu 宣布在中国内地下架 Futubull。
与此同时，公司在 2022 年 12 月于香港双重主要上市。
、估值中枢被重写：基本面还能增长，但资本市场不再愿意给“无监管阴影的高成长平台”估值。
海外扩张与业务扩容期、2024-2025 年，公司把增长引擎进一步外移：财富管理、结构化产品、企业服务、加密货币交易、Airstar Bank 并表都被推进。
2025 年收入、利润、客户资产、交易量全线创新高。
、公司不再只是一家“面向内地户的港美股券商”，而是逐步变成跨市场、跨产品的亚洲数字券商平台。
上表对应的商业逻辑，比时间顺序更重要。
Futu 真正厉害的地方，不是“先做交易、再卖基金”这么简单，而是它很早就意识到：券商最贵的不是系统，而是流量和信任。
于是它把新闻、深度内容、公司页面、社区、投教全部免费做进平台，让用户在 app 内完成“看—聊—学—买”的闭环。
这些免费能力不会直接记成收入，但会显著提升 DAU、留存和再交易概率。
到 2025 年底，公司有 2918 万用户、365.6 万 MAU、196.6 万 average DAU、336.5 万 funded accounts，平均 funded account 资产约 36.6 万港元。
这样的客户质量，解释了为什么它的利息收入和财富管理渗透都做得起来。
Futu 的商业模式也发生过一轮清晰升级。
它最早基本是一家在线券商；到 2025 年，平台已经把业务扩展到证券执行与清算、保证金融资与证券借贷、基金与债券分销、信息服务、用户社区、投教、IPO 分销、ESOP 与 IR 服务，以及正在推进的加密货币与数字银行能力。
2024 年 8 月它先在香港和新加坡通过持牌第三方交易所推出加密货币交易，2025 年 6 月扩展到美国大多数州；2024 年 5 月先取得 Gravitation 约 44.1% 股权，2025 年 9 月再增持拿下控制权，把 Airstar Bank 并表。
这套机器的护城河并不神话。
它真正成立的护城河，我认为主要有四条。
第一是多市场牌照与清算、融资、产品分销的监管拼图，这不是一个新 entrant 一夜之间就能补齐的；第二是高频交易与社区内容绑定形成的用户习惯，过去三年月度数据背后最硬的证据就是 funded account 客户季度平均留存率超过 98%；第三是华语互联网金融品牌与 IPO 分销能力在香港市场形成的心智；第四是经营杠杆，2025 年收入增长 68.1%，而总运营费用没有同步飙涨，利润释放极快。
至于“纯社交社区本身就是绝对护城河”这种说法，我并不认同，社区更像低 CAC 工具，而不是一堵对手永远翻不过去的墙。
治理层面，Futu 的优点和折价同时存在。
优点是：创始人仍在一线，CFO Arthur Yu Chen 自 2017 年起负责财务、内控和资本市场活动；审计师为普华永道中天，20-F 中给出的结论是截至 2025 年底公司在所有重大方面维持了有效内部控制。
折价则来自三件事：双重股权、腾讯深度股东身份、以及 VIE 架构。
截至 2025 年年报日，李华经济权益约 36.0%、表决权约 63.0%；腾讯关联实体经济权益约 20.2%、表决权约 30.8%，且在持股高于门槛时有权提名一名董事。
VIE 在 2025 年对收入和资产贡献已经很小，但法律结构本身仍然存在。
资本配置上，管理层的表现不算差，但也绝不是“极致友好”。
2022 年启动的 5 亿美元回购计划，在 2023 年底前实际回购了 3.648 亿美元 ADS；但 2024 年 3 月授权的新一轮 5 亿美元回购，到 2025 年底没有执行任何公开市场回购，随后 2025 年 11 月又批了新的 8 亿美元回购计划，而截至 2026 年年报日仍未执行。
这说明管理层对“弹药随时准备好”很积极，但对“在恐慌时真买”并不激进。
对一家长期现金充裕、又持续面临中国折价的公司来说，这会让价值投资者有点失望。
财务纵向复盘与股价历史
先看财务主线。
Futu 在 2023 年、2024 年、2025 年的总收入分别为 100.08 亿、135.90 亿、228.47 亿港元；其中 2025 年经纪佣金及手续费收入 105.73 亿港元，利息收入 104.42 亿港元，其他收入 18.33 亿港元。
2025 年总毛利 199.05 亿港元，总运营费用 58.24 亿港元；年末股东权益 400.01 亿港元，年内净利润 113.38 亿港元。
对平台型券商来说，这一组数字最重要的信息不是“涨了多少”，而是利润结构并不单押交易佣金，而是交易、融资、客户现金、财富管理和企业服务一起推着利润往上走。
指标、2023、2024、2025
总收入、100.08 亿港元、135.90 亿港元、228.47 亿港元
经纪佣金及手续费、39.45 亿港元、60.45 亿港元、105.73 亿港元
利息收入、55.36 亿港元、66.67 亿港元、104.42 亿港元
其他收入、5.27 亿港元、8.79 亿港元、18.33 亿港元
毛利、84.72 亿港元、111.45 亿港元、199.05 亿港元
审计净利润、约 43 亿港元、约 54 亿港元、113.38 亿港元
年末 funded accounts、171.0 万、241.1 万、336.5 万
年末客户资产、4856 亿港元、7433 亿港元、12330 亿港元
表注：收入、分项收入、毛利、权益和 2025 审计净利润来自 2025 年 20-F；2023、2024 年净利润用公司公开全年业绩口径作近似；funded accounts 与客户资产来自平台关键经营指标。
如果再往里拆，2025 年 Futu 的财务质量其实比很多人印象里更“金融化”。
利息收入中，来自保证金融资与证券借贷业务的收入为 63.69 亿港元，占总收入 27.9%；来自银行存款的利息收入为 37.59 亿港元，占总收入 16.5%。
这意味着 Futu 对利率水平、客户资金沉淀与保证金融资活跃度都很敏感。
行情好时，这是一把很锋利的放大利器；一旦成交降温、保证金融资缩表、或利率明显下行，利润弹性也会反过来压缩。
公司的经营杠杆在 2025 年体现得非常夸张。
四个季度中，收入由 46.95 亿港元增至 64.39 亿港元，净利润由 21.43 亿港元增至 33.69 亿港元；全年层面，收入同比增 68.1%，净利润同比增 108.0%。
这不是会计魔法，而是券商平台的典型特征：固定成本主要是研发、合规、品牌和后台系统，可变成本主要是执行清算、融资利息、数据传输和渠道费用。
一旦客户资产和交易量上台阶，利润释放速度会快过收入。
但也别误把它看成“纯软件公司”。
2025 年末，公司现金及现金等价物 104.66 亿港元； loans and advances 总额 651.22 亿港元，其中扣除信用减值准备后的净额为 647.47 亿港元；信用减值准备由 2024 年的 8525 万港元升到 2025 年的 3.746 亿港元，年内预期信用损失费用 2.703 亿港元。
绝对数看减值在上升，但相对于 651 亿港元的贷款和垫款规模，准备金覆盖并不算失控。
更关键的是，公司的负债表里包含大量客户资金和清算相关项目，因此不能把总负债像一般工业企业那样机械理解为“高杠杆”。
现金流方面，Futu 更适合看“客户资金流入流出”和营运科目变化，而不是常规自由现金流。
2023 年经营现金流为净流出 63 亿港元，主要因为保证金融资扩张和客户、经纪相关应付款下降；2024 年经营现金净流入 310 亿港元；2025 年进一步升到 408 亿港元，核心原因是客户与经纪应付款增加了 449 亿港元，反映出交易量和客户现金沉淀大幅上升。
对券商来说，这本身不是坏事，但它说明经营现金流会被客户资金收支严重扭曲。
资本市场历史则更像一部“叙事切换史”。
2019 年上市时，Futu 还是一个讲“数字化华人跨市场投资入口”的新经济金融股；2020 到 2021 年，在疫情期间零售交易热、港美股活跃、多资产交易需求上升的背景下，公司收入与客户数快速爆发，股票自然享受过一轮成长估值；2021 到 2023 年，监管与地缘政策开始压倒基本面，市场最怕的是“内地客户来源被切断”和“跨境模式合规性被重新定义”；2024 到 2025 年，随着香港成交额和 IPO 市场显著回暖、Futu 海外 expansion 真正兑现，估值又被抬回来；而 2026 年 5 月 23 日附近，受证监会处罚预通知影响，FUTU 单日振幅极大，盘中高低点分别到 124.75 美元与 73.02 美元，收于 89.76 美元。
按 2026 年 5 月 23 日附近的价格和 2025 年审计财务口径粗算，Futu 当前对应的 TTM 市盈率约 8.7 倍、P/B 约 2.5 倍。
这个估值并不高，尤其是放在 2025 年 100% 以上的净利润增速、超过 110 亿港元净利润、以及极强经营杠杆面前。
但这也恰恰说明市场已经不再把它当作一个“只要增长就给高溢价”的互联网成长股，而是在给它套上一层很厚的监管不确定性折价。
行业、周期与横向竞品
Futu 所在的不是一个简单的“券商行业”，而是数字化零售券商 + 财富管理分销 + 跨市场资产交易入口的复合赛道。
它的景气度，主要吃四个变量：香港与美国股市成交活跃度、IPO 周期、利率水平、以及零售投资者风险偏好。
仅看香港市场，港交所 2025 年平均每日成交额为 2498.2 亿港元，同比暴增 89.5%；2026 年前四个月平均每日成交额又升至 2711 亿港元。
这样的背景，对 Futu 这种深度绑定香港散户与港美股跨市场交易的平台，是非常直接的顺风。
行业利润池并不平均。
传统巨头如 Charles Schwab 靠的是庞大的客户资产、现金管理、资管与顾问业务；Interactive Brokers 靠的是专业执行、低成本和全球市场接入；Robinhood 靠的是美国大众零售用户、高频交易、订阅和更像“金融超级应用”的产品延展；Tiger 与 Futu 则更像华人跨市场投资的数字化券商，只是 Futu 体量、利润率和品牌势能都更强。
Futu 能拿走利润，不只是因为它能收佣金，而是因为它能同时吃到客户换汇、融资、资产沉淀和财富管理渗透。
这家公司至少同时暴露在四种周期里。
第一是资本市场成交周期：交易量越高，经纪收入、融资余额和客户现金沉淀越活跃。
第二是利率周期：银行存款利息和融资利差会随市场利率变化。
第三是政策周期：它在中国内地相关的跨境展业边界不是商业变量，而是监管变量。
第四是IPO 周期：香港 IPO 市场活跃时，Futu 的 IPO 分销、打新融资、投教和社区流量都更容易放大。
相比大宗商品或半导体，这不是典型产能周期股，但绝不是“非周期”。
横向对比时，最值得看的不是谁佣金最低，而是谁“活成了什么样”。
公司、最新完整年度经营概览、客户/账户规模、商业画像、当前市场定价
Futu、2025 年收入 228.47 亿港元、审计净利润 113.38 亿港元。
、funded accounts 336.5 万，客户资产 1.233 万亿港元。
、面向华语与亚洲跨市场投资者的高盈利数字券商平台。
、按 2026-05-23 附近价格粗算，TTM PE 约 8.7x，P/B 约 2.5x。
Robinhood、2025 年收入 45 亿美元，Diluted EPS 2.05 美元；全年净入金 680 亿美元，Gold 订阅达到 420 万。
、平台资产与订阅用户快速增长。
、美国大众零售金融超级应用，零售品牌极强。
、当前 PE 约 35.7x。
Interactive Brokers、2025 年净收入 62 亿美元，税前利润 48 亿美元，客户账户 440 万，客户权益 7799 亿美元。
、440 万账户，7799 亿美元客户权益。
、偏专业交易者和全球市场接入的“基础设施型”互联网券商。
、当前 PE 约 34.9x。
UP Fintech、2025 年收入 6.121 亿美元，净利润 1.709 亿美元，客户资产 608 亿美元，funded accounts 125.39 万。
、125.39 万 funded accounts，608 亿美元客户资产。
、与 Futu 最像，但体量、盈利和品牌分发能力明显弱一档。
、规模更小，受同类监管风险影响同样很重。
Charles Schwab、2025 年净收入 239 亿美元，GAAP EPS 4.65 美元；年末客户资产 11.90 万亿美元。
、4650 万总客户账户，3850 万活跃经纪账户。
、成熟型资产聚合平台和财富管理巨头。
、当前 PE 约 17.9x。
表注：同行口径并不完全可比，Futu 以港元披露，其余多以美元披露；上表更适合看“群像”和定价逻辑，而非做一刀切倍数比较。
这组对比里，Futu 的位置很清楚。
它不是 Schwab 那种成熟现金牛，也不是 IBKR 那种更偏专业用户和低成本执行的交易基础设施；它更像把 Robinhood 的产品感、Tiger 的跨境华人用户基础、以及香港市场特有的 IPO/打新文化结合到了一个平台上。
也因此，资本市场一旦给它“顺风成长股”估值，它会很贵；一旦市场把它重新视为“受中国监管折价影响的高盈利券商”，它又会很便宜。
未来的竞争威胁也在变。
传统券商一直存在，但真正可能改变香港零售券商竞争格局的是更大流量入口的进入。
2025 年 4 月，路透社报道蚂蚁集团收购耀才证券控股权，这是它首次进入券商业务。
对 Futu 来说，这并不意味着护城河立刻被冲垮，但它提醒投资者：香港零售券商市场最好的一段时光，未必会永远只有 Futu 和 Tiger 这种原生互联网券商自己玩。

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